前几天，奈飞的暴雷让人印象深刻，不知不觉，奈飞已经从高位下跌60%，但在千亿的美国公司里，表现的最拉胯的还不是奈飞，而是paypal。不知不觉，已经从高位跌了近70%。不可谓不惨烈。

Paypal作为海外的支付宝，有着优秀的商业模式和预期，可是这两年的走势，跟阿里巴巴相似，两年时间，从3000亿直接跌到1000亿市值以下，财报尚未公布就跌得跟奈飞差不多了，到底是什么问题，连海外也开始不认同这种电子钱包行业的逻辑了吗？

一、不正常的高预期

首先从历史估值看，Paypal在疫情两年出现了过分拔估值的情况，在2020年开始，因为疫情导致居家隔离和线上经济的发展，人们普遍认为作为付款工具的Paypal应该收益于线上付款的增长趋势，因此估值得到了一定提升，因而Paypal的市销率开始了高速提升，从6倍左右提升到了最高点的14倍。

但我们看到公司的收入表现，其实疫情的催化效应并不明显，2020年-2021年，尽管线上经济的故事动听，但Paypal收入并未加速，因此这次拔估值并非是业务发展逻辑或者增速上升所带来的，更多是市场流动性加强和更多的故事加在了公司身上后，才造成的估值上调。

作为对比，我们可以看到Visa，在2020年，Paypal的收入已经与VISA相当，两者行业也类似，因此Paypal给到与VISA类似的市销率和市值，这是市场犯下的一个大错。

仔细观察两者的商业模式，其实有着相当大的差距。

VISA的商业模式是不同信用卡间的交易抽成，尤其用在国际交易和结算上，在过去的多年里形成了稳固的格局，基本面对固定的消费群体，固定的业务模式，多年的持续品牌和壁垒已经养成，进入了成熟期，与万事达等竞争并不激烈，大家也忙着赚钱而不是抢份额，不再需要太多的营销投入，品牌塑造，也甚至不需要获客，因为toB的关系已经形成，而公司也没有需要付出较高固定成本的上游。

于是，250亿营收的Visa，仅仅有83亿的营运支出，其中一半是人力成本，而其余的则为管理，营销，折旧，等为数不多的成本。上游费用的占比极低，也可以说，公司就在最上游。

而Paypal，还处于扩大渗透率，形成品牌的状态，公司要与现有的数字钱包fintech公司抢用户，还要给上游付钱，250亿的营收里，Paypal的营运支出高达210亿，其中，交易成本就有103亿，这103亿里面，相信VISA和各大银行会得到其中的大部分。

排除上游的支出，由于行业格局不稳，而且还未进入成熟期，在市场营销、研发及管理费用方面，Paypal都要比Visa高得多，这也就使得，两者的利润率之间存在巨大的差距，同样的营收，两者的利润率差近2倍，2021年，Paypal的利润率为16.4%而Visa为51%，毫无疑问，尽管收入相同，行业类似，但这两个公司的赚钱能力不是一个档次的。

因为收入相同，给到两者同样的市销率，同样的市值本身是不合理的，只是在美股大牛市下，掩盖了这一问题，高涨的情绪，人们对于数字钱包这个行业的过分憧憬，把许多不合理的东西暂时合理化了。

二、竞争与成长

当然，已经发生的已发生了，重要的是未来怎么看。对Paypal来说，利润率不如Visa是事实，但是，随着Paypal大幅下跌60%，现在两者的PE已经基本回到同一水平，而在收入增速上，Paypal也长期优于Visa，我们应该用新的视角看待公司，现在的Paypal，是不是在一个值得抄底的区间呢？

遗憾的是，Paypal事实上面临的挑战依然很多。

首先从公司最新的一季报说起。

公司一季报仍然保持了业绩的同比增长，但是同比增速已经下滑到了7%，而eps下滑了28%。而环比来看，全部数据都在下滑，包括总的交易金额，同比增长15%，但环比下滑5%。

这里面有俄乌冲突等因素影响，但看到全年排除这些突发因素的业务预期，公司依然给得很低，TPV预期可能过1.4万亿，而收入全年增速可能在11%-13%左右。

现在paypal面临的第一个问题是抽成率依然较高，这阻止了电子钱包向其他支付方式如信用卡等的渗透。

公司2021年的TPV是1.24万亿美元左右，公司收入达到250亿，接近2%的总take rate，相比之下，VISA渠道交易量达到10.4万亿美元，收入与Paypal相近，从take rate 的角度看，事实上Paypal是更贵的。

参考支付宝，19年的交易额达到近118万亿人民币，但take rate只有0.11%，较低的take rate 导致中国市场的渗透率极高，而高渗透率，高份额，低take rate是长期来看更健康的，这也使得替代现金交易，银行卡交易等繁琐手段极易发生，也不会造成过大的用户交易摩擦成本。

因此，Paypal要健康地增长利润，就必须降低take rate，扩张份额，而这模式下这注定需要一个较高的TPV增长速度，因为在take rate下降的趋势中，收入速度将比这个速度更低。

另外，公司的利润率问题也很明显，随着take rate 的下降，而上游目前的费用率还是难以下降，因此，毛利率也必然跟随下降，虽然研发费用、管理费用等随收入增长的边际成本很低，而营销费用在行业格局成熟后也有很大下降空间，但两者此消彼长，毛利率下滑和三费率的下降相互对冲，使得公司的利润率提升面临瓶颈。

前期的高利润率就是明显的疫情红利

美国的非现金支付方式一直很完备，电子钱包公司实际上真正的对手是信用卡，而且与中国两大流量巨头近乎垄断不同，美国的支付行业格局非常复杂，Paypal首先面对如SQ这样同行业的对手，还有打法迥异的fintech，如Stripe等，然后，还有类似于腾讯阿里这种原流量巨头，亚马逊、苹果、谷歌等巨头依托自身网络建立的各种pay。

强敌如林之下，尽管作为电子支付的龙头公司，但Paypal的TPV在1万多亿就开始面临增长瓶颈，也是可以理解的现象。全球支付交易的市场跟全球的GDP是正相关的，都是低增速的，Paypal的超额增长毫无疑问将来自于对其他支付手段的替代，但问题是，在这个阶段，替代的该是谁呢？

从Paypal管理层的思路来看，破局的点在于Venmo——公司旗下的面对个人P2P支付场景的APP，可以理解为真正意义上的数字钱包，公司也希望把其打造一个综合支付，流量导向，投资等所有与钱相关业务的类似于支付宝的超级APP，以实现对其余支付方式的降维打击，继续提升还有未来更多元化的收入结构，如借贷等。

显然，Venmo的目标是现金高频业务，而目前的TPV也在快速提升中，2021年在2300亿左右，年增速达到50%，有望成为新的增长极，只是2022年的Q1季报，TPV的环比负增长，似乎又是把这个预期中的趋势给浇了一盘冷水。当然，到底能不能成现在也不用急于下结论否定，投资者需要持续地跟踪，毕竟欧美电子支付一体化的APP，确实是稀缺的。

因此从估值角度出发，4倍PS的Paypal，大概今年11%-13%左右的收入增速，而利润率在短期内难以提升甚至要下降，上游的存在和take rate向下注定了毛利率是逐步下降的，而Paypal也难以成为如Visa这样的上游公司，哪怕是微信支付宝，也不能脱钩银行卡体系。而且处于一个竞争程度不低，还科技迭代的行业，被新公司替代的可能性大，这也就使得难以看到长期。从这个角度，如果公司长期利润率难以提升，还不能进入到低竞争的行业成熟期，则PS也难提，年化10%的增长，Paypal横竖都不是回报率特别好的标的。

当然，Visa也好不到哪去，收入比Paypal增速更低，利润率达到50%，长期来说提升空间极小，还有更高的PS，疫情3年来，涨幅只有18%，从长期回报角度看，Visa也许并不会比现在的Paypal好。

三、结语

高渗透率和高抽成不可兼得，Visa看利润挺好的，但那是几十年竞争后平静下来的结果，是从管理，研发，营销上面省下来的，而其多年网络积累的交易量规模摆在那里，总的抽成也不算过分，也才铸就了这样的高利润率。

总之对于电子支付行业，生意看上去是挺好的，但是按照很多人的设想，就这样买量烧钱买客户渗透，垄断完靠提价就能容易躺着赚钱，是不是对社会没什么价值？不持续创造价值，很轻松就建立起来的业务，是不是就是容易被替代的？无论是Paypal，蚂蚁，还是其他的fintech，总是有一些很高的预期，但是，不切实际的高预期，就像Paypal的高估值，终究在今年是被打回原形了，顺带着被收割的还有一大批的成长股投资者，20年前，互联网泡沫就是被这样吹起来的，20年后，美股市场也没多大改变。