近期，有望登陆科创板的云从科技，被美国政府拉入“投资黑名单”，引发市场担忧。

事实上，此前同为AI四小龙的商汤科技就遭遇过类似情景。12月10日，已经启动招股的商汤科技，被美国财政部将其列入了“中国军工复合体企业”清单，公司被迫宣布延迟上市。

12月20日，商汤科技宣布重启公开招股，继续此前未完成的IPO进程，如今已经在港交所正式挂牌。

相比商汤科技，云从科技受到的影响可能要小得多。

一方面，云从科技本次选择上市的地方为科创板，面对的募资对象主要是国内投资者。另一方面，云从科技上市之前的基石投资者均是人民币资本。

短暂的“黑名单”风波后，市场更关注AI创新企业的技术能力、业务潜力与财务基本面。

尽管，AI公司当前普遍处在亏损中，但过去几年高强度的研发投入，已经建立了足够高的竞争壁垒，投资者看重的是AI创新企业将如何利用这些壁垒，持续创造价值？

以云从科技（下称云从）为例，我们将通过分解AI行业前景、云从的业务能力、经营现状及财务基本面等，洞悉AI创新企业的真正投资价值。

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AI，下一个时代

“人工智能会像电力一样，改变人们生活的方方面面”，人工智能权威科学家吴恩达（Andrew Ng）一次在接受采访时如是说。

尽管在吴看来，人工智能距离人类智能还很遥远，但人工智能与现实生活的联系越来越紧密。

这一点在创新工场CEO李开复所著的《人工智能》一书中得到印证。

在书中李开复写道，历史上人工智能共经历了三次浪潮，和前两次AI热潮相比，这一次人工智能复兴的最大特点：就是AI在多个相关领域表现出可以被普通人认可的性能或效率，并因此被成熟的商业模式接受，开始在产业界发挥出真正的价值。

除了专家不断加大对人工智能时代的呼唤之外，全球及国内知名的互联网、高技术企业不断对人工智能领域进行押注。

其中，最负盛名的是谷歌旗下的AlphaGo，2016年，在世人的见证下，其以4:1的战绩战胜围棋冠军李世石。同年，百度宣布All in AI，其开发的针对智能驾驶领域的Apollo平台，目前其各项指标已领先全球。

阿里巴巴、亚马逊、微软等，同时在B、C两端布局，其云计算份额持续领先中美两大市场，而面向消费者端的智能语音音箱也风靡全球。

尽管，大企业依靠资金、人才优势，在人工智能包括基础层优势巨大，但其通用型技术难以满足现实商业中大量的长尾、定制化AI需求，这就给了AI创新企业生存的土壤。

这些AI创新企业利用差异化的算法技术，以语音识别、视觉识别为突破口，深耕安防、金融、出行等少数细分垂直市场，已成了AI行业发展的重要推手。

与此同时，在看到AI解放生产力方面的巨大优势后，各国政府均加大了对AI行业的扶持力度。

以我国为例，2017至2019年，政府工作报告连续三年均提及加快人工智能产业发展；2020年，人工智能更是与5G基站、大数据中心、工业互联网等一起被列入新基建范围。

数据显示，2020年我国AI企业数量全球占比25%，仅次于美国的38%，尽管相对于美国AI企业，我国AI企业在基础层（芯片、传感器、计算平台）仍有较大差距，但在应用层面（决策、视觉、语音、机器人）的追赶趋势明显，甚至有超越的可能。

李开复对此就曾表示：相比欧美国家对于人工智能技术有很多争议，工业和商业的机器人、人脸识别、自动驾驶等技术在中国更加容易落地商业化，这也是一个中国在人工智能领域弯道超车的机会。

而仅在人工智能的应用层面，AI企业就有着巨大的增量市场。

灼识咨询的数据显示，2020年，中国应用层面的人工智能市场规模为1280亿元，预计到2025年这一数字将上升到6095亿元，年复合增速达37%。

其中最大的细分市场为“视觉人工智能”，占总市场规模的近半数份额，这亦是云从科技等AI创新企业重点发力的领域。

显而易见，AI关键技术的突破、大企业的持续下注，以及国家政策的大力扶持，均让AI成为下一个时代竞争的制高点。

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云从厉害在哪里？

“刷脸支付”“跨境追踪”“3D人体重建”“机器阅读理解”，这些平时只有在科幻片中出现的词汇，正是云从科技的业务立足点。

资料显示，2018年3月至2021年4月，云从在跨镜追踪（Re-ID）技术、语音识别、自然语言处理、机器阅读理解等领域屡破世界纪录。

云从强大的技术能力源自公司创始团队的“科学家”成份。

公司创始人周曦曾入选中国科学院百人计划；副总经理李继伟曾任微软亚洲研究院高级软件工程师；副总经理姜迅曾任阿里巴巴B2B技术总监，盛大网络高级总监等。

而截至2021年6月30日，云从拥有的1000多名员工中，其中过半为科学家及工程师，硕士及以上学历占比更是达39.21%。

人才，恰恰是人工智能这种高智力密集型行业离不开的要素。

而仅仅有人才还不够，人工智能企业的主要竞争壁垒是技术，人才转换技术还需要资金投入，这就不难理解像云从这些AI创新公司每年的研发费用接近营收。

“技术人才+强力研发”的结果是技术专利，截至2021年上半年，云从科技拥有专利258项，其中发明专利93项、实用新型52项和外观设计专利113项。

与优秀的技术壁垒交相呼应的是公司已形成完善的AI服务业务，以及建立了广泛的客户合作关系。

云从的主营业务包括人工智能解决方案和人机协同操作系统。

首先是人工智能解决方案。随着AI技术商业化的加速落地，用AI技术赋能各大行业已经成了AI企业的主要赚钱方式。云从基于在人脸识别、语音识别领域的强大技术壁垒，已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业四个领域铺开业务。

其中，智慧金融领域，公司在智慧支付、智慧营运、智慧触电、智慧风控方面均有解决方案。客户包括6大国有银行在内的400家金融机构。

智慧治理领域，公司的解决方案渗透到社区、校园、园区、医院等多个场合。截至2020年末，公司智慧治理产品和解决方案已经在全国30个省级行政区投入到警务实战当中。

智慧出行领域，公司涉猎包括民航、轨交、公交、客运站等场所。客户覆盖北京首都国际机场、大兴国际机场、上海浦东机场、上海虹桥机场等中国十大机场中的九座重要机场在内的上百座民用枢纽机场。

智慧商业领域，涵盖购物中心、汽车4S店等，客户包括大众、尼桑、国美、海尔等。

招股书显示，过去三年营收，人工智能解决方案占公司总营收分别为93.3%、74.0%与68.2%，是绝对的大头。

其次，人机协同操作系统（CWOS），说的简单点就是AI软件授权与技术服务，类似于虹软科技将图像领域的算法和应用授权给芯片商及智能手机终端商。云从同样将自主研发的人机协同操作系统授权给相关客户。

在此基础上，云从还建立了“轻舟平台”为代表的通用服务平台和以“千帆计划”命名的生态体系合作伙伴计划。2020年，“千帆计划”已经与10家合作伙伴开展合作，实现收入近746万元。

过去三年，该部分业务收入占比分别为6.4%、22.7%与31.4%，有望成为公司新的业绩增长点。

强悍技术与成熟业务的结合，让云从在客户资源上建立相应壁垒。

3

上市后的盈利前瞻

亏损是当前AI创新企业撕不掉的标签。

正如前文所提，AI行业是知识密集型行业，人才与研发结合形成的技术是其立足的关键壁垒。

事实上，不光是小企业、就连谷歌、百度这样的大咖也很难实现AI新业务的盈利。所以，云从的亏损自然在意料之中。

目前，包括云从科技、商汤科技、旷视科技及依图科技等AI创新公司亏损现象普遍。

其中，商汤科技过去三年半累计亏损达242.72亿元，旷视科技过去三年累计亏损127.67亿元，同期依图科技累计亏损61.18亿元，云从科技累计亏损26.83亿元，为AI四小龙亏损最小的公司。

AI公司的亏损除了研发费用的高投入外，还主要是由上市之前优先股随公允价值变动导致的账面亏损。

以云从科技为例，2019年公司确认股份支付费用约13亿元，2020年为6683.2万元，导致当期亏损较多。若剔除这部分影响，公司18-20年归母净利润分别为-1.81、-4.06和-6.23亿元，实际亏损规模小了很多。

软件行业对初创公司不友好的地方在于缺乏规模效应。

举个简单例子，软件公司推出软件包（解决方案）会随着适用客户数量的增多，开发成本被极大摊薄，而初创公司产品刚开始没有太多的客户匹配，导致研发费用率较高。

这一困局将随着整个AI商业化落地的加速得到彻底解决。

但不容忽视的是，目前AI应用层面仅安防、金融、零售等少数领域市场成熟，其余汽车、医疗、教育等市场空间极大，但苦于数据敏感，无论算法成熟度或应用落地规模都仍然较低。

也就是说，AI公司的盈利改善，不仅在于自身技术的突破，还在于数据采集环境的改善，应用场景的大规模拓展与成熟，这一切并非短期内能解决。

对于云从而言，伴随公司客户的拓展，其毛利率在不断上台阶。数据显示，公司在中国及全球范围内的客户数量由2018年的324名增加至2020年的1264名。同期，公司毛利率由2018年的21.7%持续上升至2020年的43.5%。

规模效应正在显现。

本次IPO，云从科技拟融资37.5亿元，其中募资资金的80%以上将投向研发领域，包括向人机协同操作系统升级项目投资8.1亿元、向轻舟系统生态建设项目投资8.3亿元、向人工智能解决方案综合服务生态项目投资14.1亿元。

在AI技术加速向各行各业渗透的过程中，云从科技磨刀不误砍柴工，率先借助资本力量加强技术壁垒，并在生态建设上打造新的业绩增长点，不可谓不明智。

未来的事让它慢慢来，但要紧的事是做好当下的事。