近日,AMD希望收购Xilinx的消息得到了不少的关注,经过我们多方求证,这笔交易很大可能在下次财报电话会议之前完成。但资本市场似乎并不买账,其股价随后下跌了4%。Xilinx目前价值约300亿美元,但似乎AMD不会轻易接受这个价格,原因就是前者无法忽视庞大债务规模。

不过这并不影响我一直以来对AMD这家公司的看好,很大一部分原因取决于首席执行官Lisa Su的存在,即便如此,这笔交易在我看来也不是明智之举。

首先,Xilinx并不便宜。

Xilinx是一家生产用于数据中心和5G通信基站的芯片公司。在与国内的贸易紧张局势限制了它们与华为之间的合作导致出货量下跌后,该股在2019年期间暴跌。同时,由于华为在2019年占Xilinx营收的比例高达8%,这也导致该公司全年营收下降。

此外,Xilinx还是一家在过去十年中都没有大量的收入增长、陷入发展瓶颈的公司。公司早在2011年创造了24亿美元的营收,但直到最近营收才突破30亿美元,然后就遇到了华为断供的问题。

另一边呢,AMD则是以30%速度一路飞奔的明星公司。两相对比之下,我们认为AMD可能是看到了与Xilinx联手的某种潜力,例如增加5G基站的市场份额,或获取更多的数据中心销售。潜在的可能是,AMD为了满足客户对新的芯片技术的要求促使了这一次合并。

不过遗憾的是,分析师们坚决认为,正如同英特尔对Altera的收购是失败的例子一样,由于协同效应有限,这是一次失败的举措。

客观而言,与AMD以较高的远期市盈率相比,Xilinx确实不贵。这笔交易不一定会被稀释,在截至3月的20财年,Xilinx的营业利润率为27．5%,基于毛利率67．7%。该公司的利润率远高于AMD。

但是这一项优势又将被运营费用所抵消。Xilinx每年的SG&A支出约为3．7亿美元,可以在交易带来的成本协同效应中部分削减。但是业务部门并不重叠,因此合并后的公司无法削减大量的运营费用。

技术角度而言,这笔交易还是有着可取之处。

正如前文提到的英特尔与altera的收购那样,AMD应该也是看好Xilinx所拥有的绝对FPGA技术优势,这项技术的优势在于可以重新配置与重新编辑芯片,意味着一旦客户选择了你的产品,留存的几率会增加不少。

业内的公司对FPGA技术的前景都很看好,因此我不怀疑这笔交易在战略上是有意义的,甚至我认为消息的“泄露”很可能是为了激起竞争。

但AMD无法像英特尔那样忽视财务问题。

合并后的公司最终面对的债务大约有200多亿美元,这是一笔巨大的数字,我们的猜测是AMD会用债务抵消一部分收购中现金/股票的交互。

Xilinx拥有约2．44亿股流通股,基于2022财年3．5美元的EPS目标,该公司有望创造8．54亿美元的净收入。即使利率很低,由于估值不高,这笔交易也很难提供多少额外收入。一笔300亿美元、利率为3%的债务交易将增加9亿美元的利息支出。这使得要想通过协同效应产生增值收益的难度大大增加。

值得注意的是,股票交易可能会摊薄未来的利润,因为AMD在几年内有望实现4．5美元的每股收益目标。以4．5美元的每股收益计算,AMD在几年内将产生54亿美元的利润。Xilinx在18个月内的预期收益只有0．85亿美元。意味着Xilinx业务必须产生16亿美元的年利润才不会稀释AMD未来的EPS潜力。按照350亿美元的估值,按目前83美元的价格计算,这笔交易发行4．22亿股,每年需要19亿美元的收入。

所以很明显,债务交易会让AMD重新陷入了过去5年那样紧张的资产负债表中。从技术角度看,这是一个好的商业组合,从财务角度看未必能成功。