个股点评：

　长电科技：拐点向好趋势确定，封测巨星冉冉升起

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司研究员：王国勋，王平阳 日期：2015-01-28

　　事件：

　　2015年1月23日，长电科技发布业绩预告，预计公司2014年年度实现归属于上市公司股东的净利润为1.55~1.60亿元，较2013年同期增加1300%~1350%。

　　业绩低于预期主要由于非经常费用增加：

　　2014年度移动智能终端市场需求较旺盛，公司集成电路封测产能利用率提高，高端产品增长较快，公司盈利能力逐步恢复，是此次业绩增长的主要原因。4季度以来公司经营状况良好，订单饱满，各产线产能供不应求。

　　此次业绩低于我们之前预期主要由于本次并购计提了较多非经常性费用，不具有持续性，若扣除则基本符合预期。

　　收购星科金朋对长电的影响积极：

　　若此次收购顺利实施，“长电+星科金朋”的2014年全年合并营收将达到150亿元人民币左右，与台湾公司硅品相当，客户群、技术水平也与之接近，参考可比公司指标，长电科技的合理市值应该为150-200亿元。如共同收购星科金朋、与中芯国际合资的BUMPING、与母公司及管理层合资的MIS等，这种更好的治理结构将有助于盈利能力的提升。

　　维持“买入”评级，目标价16.00元：

　　我们认为集成电路产业是整个电子产业发展的基石，也是涉及到国家安全与经济转型的重要支柱产业，产业的政策扶植力度只会加强，产业链公司将持续受益政策利好。长电科技此次整合星科金朋估值合理，协同性高，有利于充分利用产能，发挥规模经济效应，公司未来在技术提升和客户结构改善上都将开创新局面。

　　我们预计长电科技2015-2016年的净利润水平分别为3.97、5.39亿元，对应EPS分别为0.40、0.55元。目标价16.00元，维持“买入”评级。

华天科技：先进封装产能布局迅速，指纹识别成功量产

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：陈平，董瑞斌 日期：2014-12-25

　　事件：我们近日对华天科技昆山分公司进行了调研，与昆山公司财务总监李广志先生进行了交流。

　　华天昆山公司进行先进封测产能布局。昆山公司多元化布局，从过去用于影像传感器封装的单一WLCSP-TSV业务，开始逐步扩充其他先进晶圆级封测产能。公司正在布局十二英寸CIS、bumping，以及指纹识别封装等先进产能，昆山公司可能是华天科技资本开支最大的部分。

　　CIS(CMOSImageSensor影像传感器)有CSP和COB两种封装形式，出于成本考量，过去8英寸CSP只适合用于封装200万及以下像素的影像传感器产品，高像素的Sensor主要用COB形式封装。然而低像素的Sensor市场在萎缩，利用12英寸可以将CSP封装适用像素拓展到500万、800万等高低素领域，所以各WLCSP-TSV厂商都在布局12英寸产线。华天昆山公司的12英寸产线正在布置之中，预计2015年二季度设备到位，开始进入调试并量产阶段。

　　Bumping是在芯片焊盘上制备用于信号连通的凸点，是FC(FlipChip)封装的前道工艺。而FC封装是目前主流的高端封装方式，市场需求量大。华天昆山进行Bumping产能布局，可以与华天西安公司的FC产能配套，提升公司在高端封装产能的供应能力。预计华天昆山的一期Bumping产能在明年二季度开始进入调试并量产阶段。

　　指纹识别成功量产，期待明年放量。目前华天的主要量产指纹识别客户是汇顶，用于终端手机——魅族MX4Pro。SiP部分就是将sensor、ASIC以及存储芯片组成一个模组，再用molding的方式封起来，目前是在华天西安公司做。目前华天主要做trench、RDL、SiP环节，模组组装环节现在是由其他公司负责，但后续华天也可能做模组组装，一体化发展。

　　指纹识别市场明年大概率将爆发，我们看好指纹识别在国内智能手机中的渗透率达20-25%。指纹识别芯片的封装中所用到的trench/RDL工艺目前只有华天、晶方等少数厂商能做，他们在该市场中占得先机。

　　盈利预测与投资建议。坚定看好华天科技的投资价值。我们看好公司的主要逻辑有：1)凭借巨大的消费市场、相对低廉的生产成本，全球开云棋牌官网在线客服产业向中国大陆转移，国内龙头企业受益；2)国内IC设计和制造业的崛起，势必带动产业链下游的封测企业的成长；3)国家对开云棋牌官网在线客服行业的重大支持，将有利于华天等国内封测企业进行更多的国际收购，快速提升技术水平并进入全球一流客户供应链；4)公司在天水地区的传统封装提供稳定现金流的支持下，在西安、昆山子公司进行了更先进的封装技术的布局，未来发展前景光明；5)公司的管理团队优秀，股权结构合理，管理层获得充分激励。从经营指标上看，华天在国内封测上市公司中管理与运营效率更好，成本管控能力更强；6)公司近几年业绩增长快速，估值优势明显。

　　我们预计公司14/15/16年净利润规模达2.98/4.51/6.19亿元，对应最新股本的EPS分别为0.43、0.65、0.89元，明后年指纹识别业务可能超预期。维持“买入”评级，目标价位20.4元，对应2015年31倍估值。

　　风险提示：1、行业景气度波动；2、国家开云棋牌官网在线客服扶持政策力度弱于预期。

奋达科技：移动医疗获实质性进展

　　类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：李艳光，张立聪 日期：2015-01-27

　　投资要点：

　　公告主要内容：奋达科技收到NationalQualityAssurance(NQA)颁发的ISO13485：2003质量管理体系认证证书(证书注册号：49401)，证书有效期为三年。该质量管理体系认证证书的获得，标志着公司移动医疗产品的设计和生产符合ISO13485：2003质量管理体系的要求。

　　移动医疗获实质性进展，产品后续放量可期。NQA是国际上最大和最著名的ISO标准认证机构之一，ISO13485：2003标准是专门针对医疗器械行业的认证标准。结合奋达在智能硬件领域的布局，我们认为，奋达正在积极推进医疗级的可穿戴产品研发和生产。从公司已有的技术实力和产品开发经验来看，2015年移动医疗产品有望投放市场，后续放量可期。

　　积极转型智能硬件整体方案提供商，内生外拓并举。公司在进军智能硬件领域步伐迅速，面向企业客户，致力于成为“硬件+软件+云服务”的智能硬件整体方案提供商，已成为华为、联想等大客户智能穿戴产品供应商。奋达的自主研发战绩斐然：2013年6月，推出智能手表；2014年6月，推出智能手环；9月，供应华为的畅玩手环量产；10月，成为联想集团智能穿戴产品合格供应商。同时，外延并购频频出手，已布局三家智能硬件关键环节的企业：光聚通讯，专业从事应用于数字血压、平板式健康监测仪等产品的MEMS传感器和传感信号集成芯片(FPGA)的方案及模组设计与供应，主攻健康监测设备；奥图科技，投资致力于智能穿戴终端产品，在2015年1月的CES电子展上推出智能眼镜CoolGlassONE(酷镜)；艾谱科，传感器方案提供商，主要产品类别包括环境光传感器、距离感应器和红外线传感器等。

　　盈利能力有支撑。公司的美发小家电和电声业务，与国际高端客户长期合作，持续稳健增长和良好现金流为公司向智能硬件快速转型提供坚实基础支撑。近期收购的欧朋达业绩处于爆发期，协同效应凸显，高业绩承诺和低估值收购大幅提升公司盈利能力。

　　业绩爆发预期叠加估值溢价，建议积极逢低增持。假定2015年欧朋达并表，预计2014-2016年EPS分别为0.47/1.17/1.56元，业绩高弹性，移动医疗认证顺利通过提升智能硬件发展高预期，给予2015年45-50XPE估值，合理价格区间52.65-58.50元，近期股价上涨反映公司发展逻辑已初步获得市场认可，建议积极逢低布局。

　　风险提示：智能可穿戴设备普及进度存在较大不确定性。

同方国芯：期待2015年IC卡芯片国产化大幕拉开

　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司 研究员：金炜 日期：2014-11-03

　　公司三季报符合预期。公司作为国内智能卡芯片厂商第一梯队成员，手中既有类似二代身份证芯片的现金流业务，也有即将爆发的金融IC卡及移动支付产品储备，在核心芯片国产化的趋势下，公司将稳步受益。另外国微电子作为军品特种元器件行业龙头企业也有望稳步受益于军队信息化建设。公司后续仍会考虑进行一系列的收购快速进入其他集成电路产业。我们调整公司2014-2016年EPS分别为0.54元、0.71元及0.90元，对应目前股价PE分别为59x、45x及35x，维持“推荐”评级。

　　公司前三季度业绩符合预期：公司前三季度实现收入7.73亿元，yoy 23.3%，实现归属于母公司股东净利润为2.25亿元，yoy 18.5%，扣非后归母净利润为1.86亿元，yoy 24.6%，基本每股收益0.37元。公司前三季度业绩符合预期，公司营收受价格较高的4G sim卡刺激产生较大增长，另外公司sim卡毛利率也相应提高，达到20%，使得利润同比增长。同时公司预告2014年全年预计实现净利润在2.73-3.68亿元之间，同比增长0%-35%。

　　公司前三季度毛利率提升：公司前三季度整体毛利率为39.6%，同比有较大增幅。公司第三季度单季毛利率达到了44.1%，为近几年高点，预计主要是4G SIM卡芯片导致。

　　公司前三季度费用率上升：公司前三季费用占收比为13.6%，相比去年同期的10.9%有一定增幅。前三季度公司销售及管理费用合计同比增长53.7%，其中管理费用有较大增长，主要系公司项目研究费用增加，以及无形资产摊销费用增加所致。

　　公司应收账款占比基本持平：公司前三季度应收账款为6.40亿元，占收入比为83.1%，相比去年同期的81.0% 基本持平。存货相比去年同期增长31.5%，系公司生产规模扩大，备货及发出商品增加所致。

　　公司经营性现金流好于去年同期：公司前三季度经营性现金流为5702.1万元，比去年同期好，主要系公司今年加强回款导致。

　　受4G驱动，公司SIM卡业务收入与毛利双升：公司去年SIM卡出货量约7亿张，同比2012年增长56%。在单价基本不变的前提下，公司毛利率从6%左右提升到了12%-13%。我们预计公司今年有望发行10亿张SIM卡。另外由于单价高的大存储的4G SIM卡采购占比上升，公司SIM卡毛利率进一步提升，全年毛利率将接近20%，预计为公司提供6千万左右的营业利润。

　　二代身份证芯片将作为公司现金流业务长期存在：公司作为公安部一所指定的四家二代身份证芯片生产厂商之一(其余三家是中电华大、华虹设计和大唐微电子)，从2003年以来便为公安部提供二代身份证芯片。由于居民信息的保密原因，十年间，公安部没有再通过其他芯片厂商的认证。我们预计二代身份证芯片业务将长期作为公司的现金流业务存在，为公司整体业绩提供保障。公司营业利润中34%左右均来源于身份证芯片业务，只要该项业务公安部不引入新的竞争者，公司业绩将有较为稳固的基础。另外考虑到2005-2006年是身份证发证高峰，2015-2016年恐有一波换证高峰到来，我们预计2014-2016年公司身份证芯片业务将呈现稳中有升的局面，为公司总体业绩增长打下较为坚实的基础。

　　受益于军队信息化建设提速，国微电子将维持25%-35%左右业绩增速：国微电子主要从事集成电路设计、开发与销售，公司具有全部特种集成电路行业所需资质。公司是国内特种元器件行业龙头企业，是国内特种元器件行业门类最多、品种最全的企业。截至目前公司完成了近200项产品，科研投入总经费9亿余元，其中“核高基”重大专项支持经费3亿多元。和同行比，公司产品种类最全，品种最多，目前可销售产品达到100多种。国微电子在研项目转化产品能力较强，在研项目超过50项，年均新增产品近30项。我国军工用的集成电路市场总额为60亿，国内的公司仅占了其中6个亿，国有军工企业有较大发展空间。

　　公司有望2015年受益于金融IC卡芯片国产化：据中国人民银行统计数据显示，截至2014年第三季度末，我国金融IC卡累计发卡量突破10亿张，其中全国性商业银行累计发卡量超过9亿张，区域性商业银行累计发卡量超过1亿张。2014年前三季度新增金融IC卡发卡量4.5亿张，占新增银行卡发卡量的比例超过80%，前三季度新增发卡量分别为1.3亿张、1.5亿张和1.7亿张，发卡进度明显加快。央行之前明确规定2015年1月1日起在经济发达地区和重点合作行业领域，商业银行发行的、以人民币为结算账户的银行卡应为金融IC卡。我国2013年发卡共6.78亿张，如果全部替换为芯片卡，按照2014年NXP的芯片价格计算，将是一个每年30亿左右的市场。目前各家卡商基本均采用NXP的芯片，随着华虹设计通过了CC的Eal4+认证，国内芯片厂商与外资芯片厂商的技术差距正在进一步缩小。目前发改委正在组织包括同方国芯在内的几家芯片公司进行局部区域的规模发卡测试，在国家信用的背书下，国内银行将逐步采用国产IC卡芯片替换进口IC卡芯片。我们预计2014年将是国产芯片厂商崭露头角的一年，经过一年实网测试后，国内芯片厂商有望在2015年与国外厂商正面竞争，届时成本将是考量国内芯片厂商是否能获取市场的重要因素。核心芯片国产化是大趋势，国产芯片企业正在缩小和国外企业的差距，这个时候需要的是耐心。

　　投资建议：公司作为国内智能卡芯片厂商第一梯队成员，手中既有类似二代身份证芯片的现金流业务，也有即将爆发的金融IC卡及移动支付产品储备，在核心芯片国产化的趋势下，公司将稳步受益。另外国微电子作为军品特种元器件行业龙头企业也有望稳步受益于军队信息化建设。公司后续仍会考虑进行一系列的收购快速进入其他集成电路产业。

　　我们调整公司2014-2016年EPS分别为0.54元、0.71元及0.90元，对应目前股价PE分别为59x、45x及35x，维持“推荐”评级。

　　风险提示：2014年SIM卡芯片价格战，公司健康卡销售不及预期，国微电子盈利不及预期。

晶方科技：12英寸效应将发威，助业绩高增长

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：陈平，董瑞斌 日期：2015-01-28

　　豪威(OV)的战略变化--产业链向大陆转移。出货量排名全球第一的OV，出于成本、技术、市场等方面的因素考虑，已开始将产业链向中国大陆转移。综合产业链信息，OV今年已经开始大规模地在武汉新芯和上海华力的12英寸产线上投片，CSP封装订单则转向晶方科技。如果其被具有政府背景的中国财团收购，将加速其产业链向大陆转移，晶方科技等大陆配套厂商将受益。

　　12英寸晶圆级CSP封装方式将跨入500、800万像素级市场。当前行业内出现两种趋势，有利于拓展晶圆级CSP应用到500万和800万CIS封装中。一是智能手机电商销售模式的兴起，使得终端厂商更追求摄像头的像素规格，质量相对较低(通过工艺改进，其实现在已相关无几)但成本也较低的CSP封装有机会进入500、800万像素CIS的业务领域。二是随着CSP厂商的12英寸产线的逐渐投产，12英寸晶圆上由于制造的die个数更多(晶圆面积是8英寸的2.25倍)，效率更高，所以成本会更低，也有助于更多的500万和800万像素的CIS应用CSP封装形式。晶方科技受益于此趋势，成功跨入市场空间更大的500、800万像素的CIS封装领域。

　　晶方科技是12英寸晶圆级CSP封装技术的行业标准制定者。由于晶方科技12英寸产线配合豪威科技实现全球最先成熟量产，所以晶方科技是12英寸晶圆级CSP封装技术的原创者，也是各项工艺参数标准的制定者，大客户豪威不太可能再配合其他封装厂商去摸索另一套工艺标准，所以晶方科技最了解这套工艺标准流程的know how，有利于提高生产效率，竞争对手只能处于模仿与追赶之中。

　　盈利预测与投资建议。我们预计晶方科技2014-2016年摊薄EPS分别为0.90、1.49和2.11元，2014~2016三年平均复合增长率预计达53.1%。豪威、索尼等大客户的订单向中国大陆转移，公司的12英寸晶圆级CSP封装在全球率先量产，我们估计2014年四季度开始12英寸对利润的贡献将显现，开启未来2~3年的快速成长期，另外双摄像头如果成为行业趋势则使得市场空间翻倍，所以公司可以享受一定的估值溢价，我们给予公司15年40倍PE，目标价59.60元，维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。OV的转单进程快慢、格科微等客户的订单分配战略、CIS行业整体需求不足。

紫光股份：营收增速稳健，“云服务”助力综合实力进一步提升

　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：符健 日期：2014-10-22

　　事项：公司发布2014年前三季度报告：实现营业收入74.4亿元，同比增长29.8%；净利润1.1亿元，同比增长26.6%；每股收益0.37元(按最新股本摊薄)；每股净资产8.28元。

　　平安观点：

　　营收稳步增长，成本费用控制有效

　　公司前三季度营收增速为29.8%，保持稳定增长态势，显示出公司大力拓展面向行业应用为主的IT基础设施建设及运维服务所取得的成效。考虑到四季度是公司收入结算高峰，公司全年业绩快速增长是大概率事件。

　　公司前三季度毛利率较去年同期下降0.25个百分点，主要源于本期公司子公司紫光数码(苏州)集团有限公司业务扩大导致营业成本同比增长30.2%所致。

　　公司成本控制有效，前三季度管理费用率同比下降0.04个百分点，销售费用率同比下降0.02个百分点。预计公司费用率将维持在较低水平。

　　积极推进“云服务”战略，综合实力进一步提升

　　主营业务上，公司主要围绕两条主线，一是不断完善“云—网—端”产业链，大力发展行业应用解决方案和服务，公司自主研发的云计算机“紫云1000”可满足政府、金融、广电、交通、医疗等多行业客户的信息系统建设、大数据应用及信息安全需求；二是积极发展IT增值分销业务，14年公司通过业务收购方式新增了包含主网、安全、存储、监控、网络管理等增值分销系列产品线以及面向企业、行业的相关解决方案，分销业务实力不断提升。在战略上，公司大力发展纵向贯通以大数据为线索的“云—网—端”产业链，横向拓展以云计算、智慧城市和移动互联网为主要方向的行业应用，做现代信息系统建设、运营与维护的全产业链服务提供商，从传统软件和信息技术服务商向云服务提供商迈进。

　　14年8月公司董事会决定投资建设北京紫光云服务数据中心，此举有望为客户提供丰富的紫光“云计算机”信息化基础设施、云计算行业应用解决方案和互联网综合服务一揽子整体解决方案，提升公司云资源供给和大数据处理能力，夯实公司云服务产业基础，将有助于进一步提升公司业务规模和综合竞争实力。

　　维持“推荐”评级，目标价34元：

　　暂不考虑公司外延式扩张影响，我们预计公司14-16年EPS分别为0.74、1.05和1.50元。我们认为市场对于公司股价存在低估，维持“推荐”评级，目标价34元，对应15年约32倍PE。

　　风险提示：市场竞争风险、重大技术变革风险、市场开拓风险。

环旭电子：站在智能可穿戴的台风口上，将乘风而起

　　类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：吴娜 日期：2015-01-15

　　报告摘要：

　　Apple Watch 即将上市，公司有望再次腾飞。Apple Watch 和GoogleGlass 是两款最具代表性的可穿戴产品，公司凭借先进的SiP 封装技术成为前者S1芯片和后者WiFi 模组的主要供应商之一。我们预计Apple Watch 有望为公司每年贡献超过80亿元的营收和4亿元的净利润，推动公司实现再次腾飞。

　　智能可穿戴和WiFi 设备市场前景广阔。经过2013年的预热，2014年市场上涌现出众多可穿戴设备，目前可穿戴设备已经逐渐赢得消费者的认可。我们认为即将上市的Apple Watch 将成为引爆可穿戴市场爆发的关键产品，有望带动市场在2015年实现快速增长。无线互联是可穿戴、物联网、工业4.0的关键要素，为WiFi 模组打开更为广阔的市场空间。

　　专注电子设计制造服务领域，竞争优势明显。2003年成立以来，公司一直致力于为国内外品牌电子产品或模组提供产品设计、微小化、物料采购、生产制造、物流与维修服务。依托大股东日月光集团的技术和客户资源，公司已经发展成为全球领先的DMS 厂商。与业内前十大公司相比，公司盈利能力突出，拥有更高的毛利润率和净利润率，成长潜力大。

　　盈利预测。预计公司14/15/16年实现营收158.7/264.6/305.3亿元，EPS 分别为0.70/1.09/1.22元，对应动态PE 分别为47/30/27倍。考虑到公司长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示。1)Apple Watch 销量不及预期；2)电子终端设备需求低迷。

　远方光电首次覆盖报告：LED检测设备前景看好，开拓新业务力保公司快速成长

　　类别：公司研究 机构：信达证券股份有限公司 研究员：王镆，谢从军 日期：2015-01-14

　　LED行业爆发式增长可期，带动LED检测设备市场增长。LED行业在全球范围内渗透率提升速度加快，预计行业产值未来三年内将保持30-40%的增长，势必将带动LED光电检测设备行业的增长。同时随着LED技术的发展和应用的扩大，行业的标准和质量要求越来越高，实验室用和生产用LED检测设备的市场需求和技术要求将会快速提升，预计2015年国内实验室和生产用检测设备市场规模将超过12亿元和50亿元。

　　行业领先，看好在线检测设备市场前景。公司作为光电检测行业龙头，在LED检测方面技术实力领先行业，公司未来的产品线将从传统的实验室设备扩大到市场应用更为广阔的在线检测设备，销售收入有望实现快速增长，同时公司也积极布局颜色检测、太赫兹光谱等新产品。

　　有望通过兼并收购加速外延式发展。公司账上货币现金6-7个亿，股权结构集中，为公司未来产业链上并购提供了条件，虽然上半年收购计划取消，但已显示出公司外延式发展的强烈意愿。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2014-16年EPS分别为0.82元、0.94元、1.25元，对应当前股价的PE分别为35x、30x、23x，考虑到LED行业尚处于爆发期，在线检测设备需求逐渐放量，及其公司有望通过兼并收购提升企业价值，首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　股价催化剂：下游LED照明市场爆发；LED照明灯具的质量标准和品控随行业发展而提高。

　　风险因素：1、新产品推广低于预期；2、LED检测行业竞争加剧。

光迅科技：硅光具有重要的国家安全战略价值

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：宋嘉吉，王胜 日期：2015-01-29

　　维持56.5元目标价，维持“增持”评级：我们认为硅光在国家安全布局上具有重要的战略价值并看好光迅科技在该领域的发展前景，光迅在硅光领域已经挤入国际一流阵营，作为国内龙头公司将受益最大，我们维持2014-2016 年EPS 0.81/1.1/1.54 元，维持56.5 元目标价和“增持”评级。

　　硅光的国家安全和市场价值，光迅的竞争地位都被严重低估：市场认为硅光还非常遥远，和国家安全关系不大，并且国内公司在该领域只处于理论研究阶段，但我们认为硅光国家安全价值巨大，正逐步开始商用，光迅已经挤入国际一流阵营，理由：①传统光器件使用磷化铟做材料，只负责数据的交换，而不负责数据的处理和存储，因此安全价值仅限于保障通信不断，但是硅光使用硅作为材料，数据的处理、存储和交换全部在硅上面完成，如果技术完全被国外厂商垄断，后果不堪设想②受制于量子效应，通过制程改进来提升单核处理器计算性能的方式将会淡出，或者说摩尔定律进入失效期，唯一的解决方案是多核并行计算，根据吉尔德定律，带宽的增长速度至少是运算性能增长速度的3 倍，因此硅光替代集成电路是必然③由于开云棋牌官网在线客服工艺的低成本，硅光率先在100G 光器件上商用替代传统昂贵的磷化铟光器件，2014 年3 月美国Acacia 推出了业界首款单芯片硅光子100G 相干收发器④光迅已经在硅光技术上取得实质性突破，2015年有望产生收入，跻身国际一流阵营。

　　催化剂：国家光器件扶持政策出台；光迅发布硅光激光器核心风险：无实质性扶持政策；光迅硅光商用进度低于预期

大唐电信：业绩承诺基数高，财务负担掩盖真实价值

　　类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：周明巍，张帅 日期：2014-02-07

　　事件

　　近期公司公告1)整合电子集成电路产业，将大唐微电子与联芯科技进行整合。2)成立移动互联网产业投资基金，投资5000 万与中科招商联合设立移动互联网产业投资基金，该基金一期规模拟设立为 2.5 亿元，未来合适时机还将募集二期基金和产业并购基金。

　　结合近期我们对公司进行的实地调研，与公司董事长曹总针对公司发展进行了沟通交流，做如下点评。

　　评论第一，走出传统设备业务，新四大板块已形成.

　　经过多年转型，公司目前发展方向基本确立，着力打造4 个主要板块业务。1、集成电路板块。2 软件与应用板块3.终端设计板块 4.移动互联网板块。短期内软件应用营收占比最多，但毛利率较低，其他板块尤其是芯片业务和移动互联网将是未来重点打造的板块，也是增长的主要来源。通过4 大新业务板块的打造，公司也避开了与中兴，华为等传统通信设备商的正面交锋。

　　第二，并购子公司业绩承诺明确.

　　前期并购的5 家公司均有业绩承诺。若假设母公司不亏损，按照分公司业绩计算盈利，2013-1015 年归母公司盈利分别为4.1 亿，4.9 亿，5.6 亿，参考二级市场100 亿左右市值，仅20 倍左右估值，即使不考虑大唐微电子等其他业务也处于明显低估状态。

　　第三，影响业绩掣肘在于财务负担，在2014 年将力争有所缓解.

　　公司资产负债率长期维持高位，这主要是由于公司原有以核心网为主的业务在2004-2007 年连续亏损留下的历史欠账。13 年3 季度已经达到78%， 这直接导致近年财务费用居高不下，2013 年估计将达到2-3 亿，直接阻碍了公司盈利的体现.

　　公司正在努力希望通过资本市场手段解决相关问题，若能够成功融资将资产负债率降至70%以下，将极大缓解财务压力。而且随着公司经营目标降低对单纯公司营收规模的追求，转而追求利润水平，公司对资金的需求在2014 年同样将有所下降，亦对降低负债水平有所帮助。此外由于此前受银行贷款对订单规模要求，账面现金多通过发债形式获得，10 亿多的现金利用率不高，后续有望提高现金周转率，提升效率。

　　第四，芯片业务借力国家战略，汽车电子是重要新看点.

　　1、大唐微电子：目前主要盈利来源是二代身份证和社保卡，市占率50%左右。未来的增长点来自于银行EMV迁移，移动支付卡安全芯片以及未来带NFC 功能的sim 卡芯片。按照2014 年国内发4-5 亿张EMV 卡，每块芯片4-5 元假设，按国产化比例达到40%预期假设，大唐获得20-30%的国产芯片份额，即可获得2-2.5 亿的规模增长。

　　2、联芯科技：通过过去几年3G 的TD 芯片业务，联芯完成了快速成长阶段。在4G 时代随着海思，展讯，联芯等一批企业的崛起，高通在3G 市场的一家独大的态势将一去不复返。我们认为其在14 年第二季度若能按时推出5 模产品，确保其在TD-LTE 芯片在4G 时代将继续保有一席之地，那么保持在第二集团中游位置还是有很大希望。而下游产能如台积电等的28nm 产能瓶颈问题也已经基本解决。

　　3、汽车电子：公司近期与恩智普成立合资公司进入汽车电子的芯片业务，初期以车灯调节器为产品销售，待驱动器与电源管理产品完成研发，该合资公司2 年后将进入快速成长阶段。而汽车电子芯片市场绝大部分为外国厂商占据。全球平均每辆车需要采购300 美元的芯片，按照2013 年我国汽车产销2100 万辆计算，这就是300亿元人民币级别的巨大市场。全球市场为250 亿美金的规模。而整个市场由于技术，使用寿命以及市场的原因，长期被意法开云棋牌官网在线客服，飞思卡尔，恩智浦，英飞凌，瑞萨等海外企业占据。

　　其中大唐将要重点研发的电源管理产品在未来的新能源汽车中占据重要地位，而在此领域日本企业占据绝对优势，恩智浦与大唐电信合作研发有动力，更有望获得在国内市场占据先发优势。

　　随着国家对芯片产业的重视程度不断加大，芯片产业担负打破海外技术垄断与捍卫国家经济安全重任，近期联芯科技有限公司、大唐微电子技术有限公司已经被认定为“国家规划布局内重点集成电路设计企业”。汽车电子在电源管理等领域也有望进入国家“核高基”专项课题，未来有希望进一步获得国家经济资助。

　　第五，移动互联业务成为新兴增长点.

　　当前公司移动业务目前主要通过新华瑞德与要玩娱乐体现。新华瑞德主要提供垂直化的“瑞德微吧”云平台服务以及新华舆情服务。而要玩娱乐的增长将继续专注页游和手游的发展。此外新华瑞德下属大唐创新港在移动互联教育等多个方向有所培育，如“妈咪100 分”，“教育即时通”，“FANSPHONE”，“教育通云平台”，“新华频媒”，“CCTV 财吧”等诸多应用，在未来有希望做大做强。

　　2014 年1 月22 日，公司公告投资 5000 万元与中科招商联合设立移动互联网产业投资基金，该基金一期规模拟设立为 2.5 亿元，将围绕公司关注的移动互联网领域项目进行投资。在未来合适时机还将募集二期基金和产业并购基金。我们认为投资基金的成立意味着，1)公司着力大力打造移动互联业务决心大，不止目前已有的业务。2)公司借此构筑的新兴移动互联网投资平台模式，可以一定程度均衡移动互联网的高风险与高收益。3)同时也为未来逐步解决历史问题导致的财务负担问题埋下伏笔。

　　投资建议.

　　仅以有业绩承诺的子公司加总计算(不考虑大唐微电子等仍处于快速成长阶段的子公司)，公司目前2014 年估值仅20 倍左右。估值问题如前文所述，合并报表无法体现各子公司盈利水平，其主要原因在于历史原因造成的债务负担。而我们也认为二级市场本质并不真正缺少资金，缺少的是真正值得投资的有潜力的公司，所以债务问题迟早将得以解决。谨慎起见，我们仅考虑有明确业绩的子公司，暂时不对汽车电子，新华瑞德，大唐创新港，妈咪100 分，“教育通”等正在培育的子公司或业务做估值。

　　综合上述计算，即使不考虑汽车电子，移动互联网云平台等业务，上述子公司相对估值市值即可以达到200亿，即使考虑扣除80 亿负债中不对业绩做正面贡献的30-40 亿负债，公司依然有较大空间有待市场发现，给予“增持”评级。

　　风险提示：负债问题解决进展低于预期的风险费用控制高于预期的风险联芯科技4G 芯片与大唐微电子EMV 芯片出货低于预期的风险